文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊
伍超明 胡文艷
(資料圖片僅供參考)
投資要點
核心觀點：
隨著美聯(lián)儲、美國財政部等及時出手提供足額流動性，滿足銀行儲戶提款需求，近期由硅谷銀行引發(fā)的美國銀行業(yè)“擠兌”風(fēng)波暫時得以停歇，市場恐慌情緒趨于緩解。但美國銀行業(yè)危機(jī)及對經(jīng)濟(jì)的沖擊已經(jīng)徹底結(jié)束了？事情顯然沒有那么簡單。
一、美國銀行業(yè)風(fēng)險下一步推演：沖擊或遠(yuǎn)未結(jié)束
從負(fù)債端看：存款流失、成本顯著抬升、利潤縮水或遠(yuǎn)未結(jié)束。首先，受美聯(lián)儲持續(xù)收緊流動性、貨幣市場基金收益率維持高位和儲戶開始擔(dān)心存款安全性等因素的影響，中小銀行存款流失仍會延續(xù)。其次，為緩解流動性壓力，銀行將被迫利用市場利率資金替代低成本存款，推動負(fù)債成本顯著抬升，根據(jù)歷史經(jīng)驗，美國銀行業(yè)存款利率或仍有150-200BP的升幅空間。最后，面對負(fù)債成本的顯著抬升，占銀行資產(chǎn)近四分之一的證券資產(chǎn)或出現(xiàn)成本收益倒掛，將面臨巨大虧損風(fēng)險，銀行凈利息收入或大幅縮水，導(dǎo)致部分脆弱銀行陷入困境。
從資產(chǎn)端看：證券類資產(chǎn)減值虧損壓力猶存，商業(yè)地產(chǎn)貸款信用風(fēng)險加大。一方面，隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，資產(chǎn)端長久期國債、MBS等證券資產(chǎn)下跌風(fēng)險仍大，且不排除上述減值變成實際損失，同時存款成本的抬升也會導(dǎo)致部分固定收益證券資產(chǎn)直接遭受虧損。另一方面，當(dāng)前美國商業(yè)地產(chǎn)價格攀升至歷史高位，加上融資收緊、辦公樓需求下降，相關(guān)違約風(fēng)險已經(jīng)逐漸暴露，而中小銀行擁有銀行業(yè)約七成的商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險敞口，占其總資產(chǎn)的比重近三成，面臨的風(fēng)險尤為突出。但受益于美國居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，償債壓力相對不大，加上大型銀行經(jīng)營穩(wěn)健，資產(chǎn)端其他信貸違約風(fēng)險短期或相對可控。
如果年內(nèi)美聯(lián)儲超預(yù)期大幅快速降息，上述風(fēng)險會得到有效化解，但核心通脹強(qiáng)韌性對美聯(lián)儲降息形成很大鉗制。
二、預(yù)計2023年底前后美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率明顯增加
一是美國銀行業(yè)風(fēng)險將通過信貸、債券、股票市場三條渠道加速實體融資收緊，歷史經(jīng)驗顯示，美國每一次劇烈的融資收緊均導(dǎo)致了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。受美聯(lián)儲短期內(nèi)難以快速轉(zhuǎn)向降息的影響，預(yù)計美國本輪信貸收縮力度偏強(qiáng)、持續(xù)時間或偏長，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險明顯增加。
二是美國10Y-2Y國債收益率利差、紐約聯(lián)儲衰退概率、OECD領(lǐng)先指標(biāo)和ECRI領(lǐng)先指標(biāo)等多個預(yù)警指標(biāo)均顯示，美國2023年底前后陷入衰退的概率已偏高。
三是從經(jīng)濟(jì)分項指標(biāo)看，隨著住宅投資和存貨對GDP負(fù)向拖累加大，設(shè)備投資支撐減弱，以及消費大概率于2023年底附近加速放緩，預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)2023年底前后陷入衰退的基礎(chǔ)進(jìn)一步強(qiáng)化。
正文
隨著美聯(lián)儲、美國財政部等及時出手提供足額流動性，以滿足各銀行儲戶的提款需求，近期由硅谷銀行引發(fā)的美國銀行業(yè)“擠兌”風(fēng)波暫時得以停歇，市場恐慌情緒逐漸趨于緩解。但美國銀行業(yè)危機(jī)已經(jīng)徹底結(jié)束了？事情顯然沒有那么簡單。
展望未來，面對持續(xù)的高利率環(huán)境，預(yù)計美國銀行業(yè)負(fù)債端存款流失、成本顯著抬升或遠(yuǎn)未結(jié)束，將對銀行利潤造成嚴(yán)重沖擊；同時資產(chǎn)端證券投資減值/虧損壓力猶存、商業(yè)地產(chǎn)貸款信用風(fēng)險加大，進(jìn)一步加劇銀行困境，部分最為脆弱的中小銀行風(fēng)險或不斷暴露。在此背景下，銀行業(yè)風(fēng)險大概率將向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，實體信貸條件趨緊、股票和債券融資難度增加，預(yù)計2023年底前后美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險大幅提升。如果年內(nèi)美聯(lián)儲超預(yù)期大幅快速降息，上述風(fēng)險會得到有效化解，但年內(nèi)核心通脹強(qiáng)韌性對美聯(lián)儲降息形成很大鉗制。
一、美國銀行業(yè)風(fēng)險下一步推演
（一）負(fù)債端：存款流失、成本顯著抬升、利潤縮水或遠(yuǎn)未結(jié)束
1、銀行存款尤其是中小銀行存款流失或仍會延續(xù)
2022年2季度以來，美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表，導(dǎo)致金融體系內(nèi)資金減少、貨幣基金等其他低風(fēng)險資產(chǎn)收益率明顯走高，且增幅大幅高于銀行存款利率，受其影響，美國商業(yè)銀行存款規(guī)模已連續(xù)三個季度下降（見圖1），前期以大型銀行為主的存款流失現(xiàn)象已初顯端倪（見圖3）。2023年3月份硅谷銀行風(fēng)險事件的發(fā)生，進(jìn)一步給儲戶敲響警鐘，促使其更加關(guān)注存款的回報與安全性，導(dǎo)致大量低收益率或不受存款保險保障的存款正加速流出。其中部分存款直接流向了收益率更高的貨幣市場基金市場（見圖2），部分中小銀行存款則轉(zhuǎn)移到了經(jīng)營更穩(wěn)健、風(fēng)險抵御能力更強(qiáng)的大型銀行。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，僅3月份美國商業(yè)銀行存款就下降3000億美元以上，接近存款總額的2％，其中約三分之二的下降由中小銀行貢獻(xiàn)（見圖3）。
往后看，考慮到目前美國銀行體系未投保存款占比仍高達(dá)4-5成（見圖4），部分中小銀行資產(chǎn)端風(fēng)險或持續(xù)暴露，加上當(dāng)前短期國債與銀行存款利差達(dá)到幾十年來的最高水平（見圖5），預(yù)計美國銀行業(yè)，尤其是中小銀行存款流失或仍會延續(xù)，銀行業(yè)流動性風(fēng)險仍趨于上行。
在此背景下，美聯(lián)儲、聯(lián)邦存款保險公司和財政部等決策者致力于通過強(qiáng)有力的工具，提供額外流動性，阻止恐慌蔓延，延緩事態(tài)的發(fā)展。如硅谷銀行倒閉后，決策者快速采取行動取得積極成效，防止了銀行擠兌。但決策者正面臨另一趨勢的形成，即存款利率的重新定價，銀行負(fù)債端成本抬升壓力將明顯增加，因此決策者要在降息以降低負(fù)債成本和通脹韌性居高不下之間做出兩難抉擇。從美聯(lián)儲的公開表態(tài)看，降通脹仍是首選。
2、負(fù)債成本顯著抬升是下一階段銀行業(yè)不得不面對的另一更嚴(yán)峻沖擊
為應(yīng)對存款流失和浮虧資產(chǎn)被迫變賣造成巨額虧損等風(fēng)險，美國商業(yè)銀行不得不利用市場利率（5％左右）資金替代原來成本極低的存款，以緩解短期流動性壓力。從方式上看，銀行可以通過同業(yè)借款、向美聯(lián)儲和聯(lián)邦住房貸款銀行（第二貸款人）借款來彌補(bǔ)資金缺口，也可以將存款利率提高到足夠高的水平吸引儲戶留下，但無論哪種方式帶來的結(jié)果都是負(fù)債成本的顯著上升。因為當(dāng)前美聯(lián)儲給銀行的貸款利率為4.75％，聯(lián)邦住房貸款銀行貸給其他銀行的利率約5％，同業(yè)借款利率按市場化定價，三者均遠(yuǎn)高于2022年底僅1％左右的存款成本（見圖5）。
根據(jù)歷史經(jīng)驗，美國銀行業(yè)本輪負(fù)債端成本抬升無論從時間上還是幅度上或均遠(yuǎn)未結(jié)束。一方面，歷史上存款成本的抬升將一直延續(xù)到加息周期的最末端，即下一次開始降息前后（見圖5）。當(dāng)前美國核心通脹居高不下，在不發(fā)生經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的情況下，預(yù)計美聯(lián)儲短期內(nèi)快速降息概率仍偏?。ㄒ妶D6），預(yù)示著存款成本將持續(xù)攀升一段時間。另一方面，1990年年代以來的美聯(lián)儲加息周期中，存款成本平均最高會升至加息高點的5-6成左右（見圖5），據(jù)此推算，目前存款利率或還有高達(dá)150-200BP的升幅空間。
3、負(fù)債成本抬升將大幅擠占銀行利潤空間，導(dǎo)致部分脆弱銀行陷入困境
加息周期中，如果負(fù)債成本攀升的同時，資產(chǎn)收益率能夠更大的幅度提高，推動銀行凈息差走闊，銀行利潤不僅不會受到?jīng)_擊反而會加速增長，如在加息早期這種情況比較常見。但三方面的原因?qū)е庐?dāng)前美國銀行業(yè)負(fù)債成本顯著攀升對其利潤的侵蝕將十分嚴(yán)峻，或?qū)е虏糠执嗳蹉y行陷入困境。
其一，銀行資產(chǎn)中近四分之一的證券資產(chǎn)或出現(xiàn)成本收益倒掛，面臨巨大虧損風(fēng)險。2008年金融危機(jī)以來，美國商業(yè)銀行大幅減少對信貸資產(chǎn)的風(fēng)險敞口，同時將大量低成本存款投資于政府債券和抵押貸款支持證券（MBS）等證券資產(chǎn)，增加了新的風(fēng)險敞口。如美國商業(yè)銀行持有的證券資產(chǎn)占比由2008年末的17％左右，最高提升至約25％（見圖7）。但在長期零利率環(huán)境下，美國銀行持有的存量國債和MBS收益率普遍偏低，加上上述資產(chǎn)多數(shù)按固定利率付息，銀行無法跟隨利率上行快速調(diào)整其收益率水平，導(dǎo)致2022年四季度銀行持有國債的收益率就已經(jīng)跟存款成本倒掛，MBS收益率僅高于存款成本不到40BP（見圖8）。未來隨著負(fù)債端成本顯著上升，商業(yè)銀行持有的證券資產(chǎn)，就算不需要被迫按市值計價變賣而遭受大幅損失（本輪快速加息導(dǎo)致長久期的國債和MBS資產(chǎn)價格大幅下降），也會因為在繼續(xù)持有過程中成本大幅超過收益，持續(xù)產(chǎn)生巨大虧損，導(dǎo)致銀行陷入困境。
其二，房地產(chǎn)貸款凈息差大概率趨于收窄，相關(guān)盈利增長或放緩。隨著美聯(lián)儲大幅加息的累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，美國實體經(jīng)濟(jì)已明顯走弱，尤其是對利率較為敏感的住宅投資已連續(xù)5個季度負(fù)增長，行業(yè)需求明顯放緩。在此背景下，2022年四季度，銀行持有房地產(chǎn)貸款的收益率增幅與存款成本的增幅已經(jīng)相當(dāng)，兩者凈息差上升乏力（見圖9-10）。預(yù)計未來一段時間，房地產(chǎn)貸款收益率上升幅度或難以趕上存款成本重新定價的速度，銀行持有房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)帶來的盈利增速大概率放緩。
其三，粗略估計銀行凈利息收入或縮水三分之一以上，部分脆弱銀行將陷入困境。隨著本輪美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲階段，除了上述兩類典型資產(chǎn)的收益率增長幅度趕不上成本抬升幅度外，銀行整體的利息支出占利息收入的比重也將進(jìn)入最后的快速上升期。根據(jù)歷史經(jīng)驗，當(dāng)聯(lián)邦基金利率達(dá)到5％左右的水平時，利息支出占利息收入的比重將升至50％（見圖11），這意味著當(dāng)前利息支出占利息收入比重或還有約一倍的上升空間，對應(yīng)銀行凈利息收入將縮水三分之一以上，凈利潤縮水幅度更大。根據(jù)橋水的估算，如果美國銀行業(yè)10-20％的存款按市場利率約4.75％重新定價，一小部分銀行將無利可賺；如果一半甚至更多的存款按照市場利率重新定價，美國大部分銀行都將失去利潤，陷入虧損。因此，隨著美國負(fù)債成本的攀升，部分財務(wù)狀況較差的銀行或?qū)㈥懤m(xù)陷入困境甚至倒閉，如果事態(tài)演變沒有得到有效控制，不排除美國銀行業(yè)將面臨更大范圍的危機(jī)。
（二）資產(chǎn)端：證券類資產(chǎn)減值虧損壓力猶存，商業(yè)地產(chǎn)貸款信用風(fēng)險加大
截至2022年末，美國銀行資產(chǎn)主要由貸款類、證券類和現(xiàn)金及其他構(gòu)成，占比分別為52.3％、24.1％和23.6％（見圖12）。隨著美聯(lián)儲繼續(xù)加息、負(fù)債成本抬升、信貸條件收緊以及經(jīng)濟(jì)增長放緩，預(yù)計下一步美國銀行資產(chǎn)端風(fēng)險亦不容忽視。
1、證券類資產(chǎn)減值、虧損壓力猶存
2008年金融危機(jī)后，美國貨幣政策異常寬松、利率長期保持在0％附近，導(dǎo)致銀行大量購買長久期國債、MBS等證券資產(chǎn)，通過拉長久期、加大期限錯配來實現(xiàn)利潤的增長。如美國銀行期限超過5年的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，由2008年的18.5％提升至2022年的31％，其中資產(chǎn)規(guī)模為1-100億美元的中小銀行久期提升尤為顯著（見圖13）。但隨著美聯(lián)儲快速大幅加息，上述盈利模式面臨巨大沖擊。
一方面，利率上行將導(dǎo)致國債、MBS等資產(chǎn)價格下跌，且資產(chǎn)久期越長價格下跌幅度越大。根據(jù)FDIC的統(tǒng)計，截至2022年底，美國商業(yè)銀行投向國債、MBS的可供出售資產(chǎn)（AFS）和持有至到期資產(chǎn)（HTM），按市價計算的未實現(xiàn)虧損合計達(dá)到6000億美元以上，接近銀行總股本的30％?？紤]到當(dāng)前美聯(lián)儲仍在收緊流動性、銀行存款流失壓力較大，加上銀行資產(chǎn)久期偏長（距離到期時間較長），未來不排除部分銀行仍會被迫出售上述證券資產(chǎn)來滿足短期流動性需求，導(dǎo)致未實現(xiàn)損失變成實際損失。
另一方面，利率上行還會不斷推高銀行負(fù)債成本，導(dǎo)致國債、MBS等證券資產(chǎn)成本收益逐漸走向倒掛，從而直接遭受虧損。隨著美聯(lián)儲將利率維持高位的時間越長，銀行面臨的虧損將越多，對資本的損耗也越嚴(yán)重，也意味著可能有越來越多的銀行或不堪重負(fù)。
2、商業(yè)地產(chǎn)貸款信用風(fēng)險將明顯增加
從需求端看，2008年金融危機(jī)之后，美國商業(yè)地產(chǎn)市場快速發(fā)展、價格持續(xù)攀升，積累了一定的風(fēng)險。如根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，美國商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)由2009年底的低點91.5一路飆升至2021年末的212.3，最高上漲132％（見圖14），同期美國名義GDP僅上漲61％。此外，受美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表，加上疫后遠(yuǎn)程辦公增加導(dǎo)致辦公樓需求下降等因素影響，美國商業(yè)地產(chǎn)價格已經(jīng)開始回落，全美寫字樓空置率達(dá)到歷史高位，部分商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）出現(xiàn)違約，相關(guān)風(fēng)險逐漸暴露。在此背景下，美國商業(yè)地產(chǎn)融資已明顯收緊，2023年1-3月份美國CMBS債券的發(fā)行規(guī)模不到2022年全年的15％，CMBS利差大幅上升，進(jìn)一步加劇需求端的惡化。
從供給端看，美國商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款約6成由銀行持有，截至2022年底，美國銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款余額約2.9萬億美元，占其總資產(chǎn)的比重為12.5％，仍低于2008年金融危機(jī)前的水平（見圖15），總體風(fēng)險敞口相對可控。但結(jié)構(gòu)分布相當(dāng)不均衡，中小銀行擁有大量商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險敞口，如2022年末小型特許銀行持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款占所有銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款的比重達(dá)到近七成，占其總資產(chǎn)的比重近三成，同期大型特許銀行上述兩項數(shù)據(jù)僅分別為30.5％和6.5％（見圖16-17）。因此，未來隨著商業(yè)地產(chǎn)信用違約風(fēng)險進(jìn)一步蔓延，中小銀行資產(chǎn)端將首當(dāng)其沖遭受重創(chuàng)（部分銀行甚至可能損失掉全部的資本金），且考慮到其負(fù)債端存款流失、負(fù)債成本上升等壓力也更為突出，部分最為脆弱的銀行或面臨破產(chǎn)重組風(fēng)險。這可能造成商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)信貸條件進(jìn)一步緊縮，加劇行業(yè)信用風(fēng)險，陷入“信用違約增加—中小銀行風(fēng)險上升—信貸條件收緊—信用違約進(jìn)一步增加”的負(fù)反饋循環(huán)。
3、資產(chǎn)端其他信貸違約風(fēng)險短期或相對可控
一方面，2008年金融危機(jī)以來，美國宏觀杠桿率上升主要由政府債務(wù)推動，企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，償債壓力相對不大。如從杠桿率看（見圖18），截至2022年三季度末，美國政府、企業(yè)和居民部門宏觀杠桿率，分別較2008年末提高46.5、提高17.2和降低21.1個百分點，政府為加杠桿主力但其違約風(fēng)險較小，后兩者尤其是居民部門則持續(xù)在去杠桿。從償債率看，美國私營非金融部門償債負(fù)擔(dān)亦處于歷史偏低水平，其中居民部門償債率處于歷史最低水平附近，企業(yè)部門償債率也處于1999年以來歷史后50％分位數(shù)水平（見圖19）。
另一方面，美國其他信貸風(fēng)險敞口更多地由大型銀行持有（見圖16），目前美國大型銀行經(jīng)營穩(wěn)健，資本充足率、流動性指標(biāo)均大幅好于整體（見圖20），其吸收風(fēng)險的能力相對較強(qiáng)，抗沖擊能力更足。
（三）小結(jié)：美國本輪銀行業(yè)風(fēng)險或遠(yuǎn)未結(jié)束
綜合上文對負(fù)債端和資產(chǎn)端的分析，美國本輪銀行業(yè)風(fēng)險或遠(yuǎn)未結(jié)束。未來美國銀行負(fù)債端成本攀升和資產(chǎn)端減值、虧損，將導(dǎo)致更多中小銀行利潤承壓、風(fēng)險暴露，直到美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向快速降息，上述壓力才有望明顯緩解。但美國持續(xù)強(qiáng)勁的勞動力市場和居高不下的核心通脹，制約了美聯(lián)儲貨幣寬松空間，距離美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向或還有很長的一段路要走。在此背景下，預(yù)計美國銀行業(yè)風(fēng)險大概率將向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，通過信貸、債券、股票等金融渠道，增加美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險。
二、預(yù)計2023年底前后美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率明顯增加
（一）美國銀行業(yè)風(fēng)險向?qū)嶓w傳導(dǎo)的三條渠道
美國銀行業(yè)風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)有以下三條渠道（見圖21）：即信貸渠道、債券渠道和股票市場渠道。
首先看信貸渠道，銀行業(yè)風(fēng)險將從三個方面導(dǎo)致信貸加速緊縮，拖累需求放緩。一是鑒于負(fù)債端成本抬升、對流動性和經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂增加，未來銀行在向企業(yè)和家庭放貸時將更加謹(jǐn)慎，其放貸標(biāo)準(zhǔn)或明顯提高，如4月份美國褐皮書顯示，多個地區(qū)表示銀行業(yè)放貸標(biāo)準(zhǔn)有所收緊。二是面對銀行業(yè)風(fēng)險的爆發(fā)，監(jiān)管層可能會對中小銀行提出更嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則和更高的資本要求，導(dǎo)致中小銀行收緊各項業(yè)務(wù)，減少信貸供給。三是隨著更多的中小銀行逐步陷入困境，其為實體提供信貸的能力將明顯被削弱，短期內(nèi)其他銀行或難以完全補(bǔ)足上述缺口，導(dǎo)致總的信貸供給減少。從數(shù)據(jù)看，2022年二季度以來美國貸款標(biāo)準(zhǔn)便已收緊、貸款需求明顯回落（見圖22-23）。未來隨著美國銀行業(yè)風(fēng)險蔓延，其信貸增速大概率加速放緩，2023年1-3月份各類信貸增速已經(jīng)持續(xù)回落（見圖24），將對實體需求形成明顯拖累。
其次看債券渠道，銀行業(yè)風(fēng)險將導(dǎo)致銀行減少長期債券購買規(guī)模，通過發(fā)行債券流向?qū)嶓w的資金將趨于下降。硅谷銀行倒閉的直接原因在于其配置了過多的長久期債券資產(chǎn)，導(dǎo)致利率超預(yù)期攀升時資產(chǎn)減值嚴(yán)重、存款快速流失，從而引發(fā)破產(chǎn)。面對硅谷銀行的教訓(xùn)，預(yù)計美國其他銀行將重新審視自身的久期風(fēng)險，縮減長久期國債等證券資產(chǎn)的購買規(guī)模，減少08年金融危機(jī)以來持續(xù)累積的相關(guān)久期風(fēng)險敞口（見圖13）。但近年來商業(yè)銀行和美聯(lián)儲是美國國債的主要增量購買者，海外投資者和其他投資者持有的美國國債占比持續(xù)下降（見圖25）。這意味著隨著美聯(lián)儲持續(xù)縮減資產(chǎn)負(fù)債表和“去美元化”進(jìn)程加速，海外投資者和其他投資者減少國債和MBS的購買規(guī)模，加上美國國內(nèi)銀行也加入這一行列，未來美國債券供需矛盾或明顯加大，通過發(fā)行債券投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金將有所承壓。
最后看股票市場渠道，銀行業(yè)風(fēng)險將加大經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期、引發(fā)市場流動性偏緊，股市和股權(quán)融資或均承壓。股票資產(chǎn)是美國居民非常重要的資產(chǎn)之一，股權(quán)融資則是美國企業(yè)最主要的融資來源，因此股票市場表現(xiàn)對美國居民消費和企業(yè)投資均至關(guān)重要。隨著銀行業(yè)風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，市場流動性將整體偏緊，加上實體需求放緩，將導(dǎo)致美股市場面臨估值與盈利的雙重沖擊，調(diào)整壓力猶存，居民股票資產(chǎn)縮水風(fēng)險增加，企業(yè)股權(quán)融資難度或加大。這將進(jìn)一步拖累居民消費和企業(yè)投資，增加實體經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險。
在上述三條傳導(dǎo)渠道的疊加作用下，預(yù)計美國實體融資將明顯收緊，拖累經(jīng)濟(jì)大幅放緩風(fēng)險顯著增加。
（二）預(yù)計2023年底前后美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率明顯增加
1、銀行業(yè)風(fēng)險引發(fā)的融資收緊，將大幅增加美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險
經(jīng)濟(jì)衰退一般是指美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）定義的衰退，NBER分別從收入、消費、生產(chǎn)與就業(yè)等多個指標(biāo)對衰退進(jìn)行衡量，定義條件較為嚴(yán)格，1970年以來美國一共發(fā)生了8次NBER定義的衰退。本文探討的衰退也主要指NBER定義的衰退。
根據(jù)歷史經(jīng)驗，每一次較為劇烈的融資收緊，均導(dǎo)致了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。如1980年以來，每一次美國商業(yè)銀行信貸增速顯著下降時，均出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退（見圖26）。具體看，1990-1991年的儲貸危機(jī)集中爆發(fā)期、2000年科網(wǎng)泡沫破滅、2008年次貸危機(jī)期間，美國信貸增速均由高位快速降至負(fù)增長區(qū)間，導(dǎo)致實體需求明顯放緩，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。此外，進(jìn)一步觀察信貸增速與利率的關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)信貸緊縮通常具有一定的慣性，且信貸緊縮與實體經(jīng)濟(jì)存在負(fù)反饋循環(huán)，需要貨幣當(dāng)局出手調(diào)控，快速降息一段時間后，信貸增速才能止跌企穩(wěn)（見圖26），逐步支撐經(jīng)濟(jì)走出衰退。
目前美國銀行業(yè)風(fēng)險將通過三條渠道加速融資收緊，大幅增加美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。自2022年美聯(lián)儲快速加息以來，美國銀行業(yè)信貸增速已于2022年11月見頂回落進(jìn)入下行通道，今年3月份銀行業(yè)風(fēng)險爆發(fā)進(jìn)一步加速了上述進(jìn)程（見圖26）?？紤]到美國本輪銀行業(yè)風(fēng)險或遠(yuǎn)未結(jié)束，將通過信貸、債券、股市三條渠道加速融資收緊，加上美聯(lián)儲仍處于加息周期，轉(zhuǎn)向快速降息面臨高通脹制約，預(yù)計未來美國信貸增速進(jìn)一步放緩壓力較大，本輪信貸收縮持續(xù)時間或偏長，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險明顯增加。
2、從多個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)看，美國2023年底前后陷入衰退的概率已偏高
一是從美債收益率利差指標(biāo)看，美國10Y-2Y國債收益率利差倒掛，基本成功預(yù)測了1980年以來所有的美國經(jīng)濟(jì)衰退，且平均約領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退16個月左右（除2020年新冠疫情那輪衰退外）。本輪美國10Y-2Y國債利差于2022年7月進(jìn)入倒掛區(qū)間，已持續(xù)倒掛9個月（見圖27），預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率已偏高，且按照歷史經(jīng)驗或于2023年年底前后進(jìn)入衰退。
二是從紐約聯(lián)儲衰退概率指標(biāo)看，截至目前紐約聯(lián)儲基于10年期與3個月美債利差衡量的未來一年美國經(jīng)濟(jì)衰退概率已達(dá)到57.8％，創(chuàng)下1983年以來新高。根據(jù)歷史經(jīng)驗，自1970年代以來該指標(biāo)超過30％時，美國經(jīng)濟(jì)基本上均陷入了衰退（見圖28）。因此，從該指標(biāo)看，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率已經(jīng)極高。從衰退時點看，歷史上紐約聯(lián)儲衰退概率達(dá)到30％前后半年內(nèi)，平均在0月左右（見表1），美國經(jīng)濟(jì)基本都陷入了衰退。在本輪周期中，紐約聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，該指標(biāo)將于2023年11月超過30％，也預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)或大概率在2023年底前后陷入衰退。
三是從OECD（經(jīng)合組織）領(lǐng)先指標(biāo)和ECRI（美國經(jīng)濟(jì)周期研究所）領(lǐng)先指標(biāo)看，兩者也均預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險已偏大。如OECD領(lǐng)先指標(biāo)方面，1970年以來，除了1995年和2002年外，另外8次OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)小于99時，美國經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)了衰退（見圖29）。2022年9月以來美國OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)已連續(xù)7個月小于99，意味著當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險已偏大。ECRI領(lǐng)先指標(biāo)方面，歷史經(jīng)驗顯示，1970年以來每次ECRI領(lǐng)先指標(biāo)月度增速小于-5.5％時，美國經(jīng)濟(jì)均陷入衰退（見圖30），但1981-1982年的經(jīng)濟(jì)衰退，ECRI領(lǐng)先指數(shù)最低僅增長-5％，未曾觸及-5.5％，存在一次例外。當(dāng)前ECRI領(lǐng)先指數(shù)增速已連續(xù)5個月低于-5.5％，預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退或已無懸念。
3、從經(jīng)濟(jì)分項看，住宅、存貨投資拖累加大和消費走弱進(jìn)一步強(qiáng)化衰退基礎(chǔ)
從各經(jīng)濟(jì)分項看，1970年以來的美國八輪經(jīng)濟(jì)衰退經(jīng)驗顯示，投資分項里面的住宅、設(shè)備和存貨是經(jīng)濟(jì)衰退的主要負(fù)向拖累因素（見圖31-32）；消費在歷次衰退周期中韌性均相對較強(qiáng)，但2020年疫情沖擊除外；政府消費和投資在衰退周期中往往起逆周期調(diào)節(jié)作用，凈出口一般也不是美國經(jīng)濟(jì)衰退的主導(dǎo)因素。因此，從經(jīng)濟(jì)分項角度看美國經(jīng)濟(jì)衰退，重點是要對住宅投資、設(shè)備投資、存貨投資和消費四大分項進(jìn)行研判，下面逐一對其進(jìn)行分析。
一是預(yù)計住宅投資或延續(xù)負(fù)向拖累。自2022年初以來，美國住宅投資對GDP的拉動已連續(xù)四個季度為負(fù)，且負(fù)向拖累持續(xù)加大（見圖33），美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)明顯放緩。往后看，預(yù)計年內(nèi)住宅投資對GDP的負(fù)向拖累或?qū)⒀永m(xù)。一方面，美國新建住房銷售增速是住宅投資的重要領(lǐng)先指標(biāo)，一般前者約領(lǐng)先后者9個月左右（見圖34）。截至2023年2月份美國新建住房銷售增速仍為負(fù)且仍在探底途中，預(yù)示著一直到2023年底美國住宅投資或維持負(fù)增長、延續(xù)回落態(tài)勢，對GDP形成負(fù)向拖累。另一方面，目前美國房價已處于下行通道（見圖35），加上利率處于高位、銀行信貸收緊（見圖36），居民購房意愿明顯不足，或?qū)е挛磥矸康禺a(chǎn)銷售繼續(xù)低迷，對住房投資形成拖累。
二是美國去庫存周期或至少延續(xù)至2023年底，對GDP拖累加大。2022年以來美國已進(jìn)去新一輪去庫存周期，庫存分項對GDP的拉動于四季度由正轉(zhuǎn)負(fù)（見圖33和37）。根據(jù)歷史經(jīng)驗，制造業(yè)景氣程度是未來企業(yè)調(diào)整庫存的重要觀測指標(biāo)，歷史上3個月移動平均的美國制造業(yè)PMI約領(lǐng)先制造業(yè)庫存增速8個月左右，截至2023年3月份前者持續(xù)回落，預(yù)示著一直到2023年11月份美國大概率仍將延續(xù)去庫存周期。隨著制造業(yè)企業(yè)持續(xù)去庫存，預(yù)計庫存分項對GDP的負(fù)向拖累或持續(xù)加大（見圖38），進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。
三是預(yù)計設(shè)備投資的支撐作用減弱。設(shè)備投資主要反映企業(yè)中長期的投資行為，歷史上呈現(xiàn)出約10年左右的周期特征，一般稱之為資本開支周期又稱中周期。2020年疫情以來，美國啟動了新一輪中周期（見圖39），但行至當(dāng)前已度過三個年頭，進(jìn)入中周期的中間階段。此時，在高基數(shù)、需求放緩、利率維持高位和盈利走弱等因素的疊加影響下，預(yù)計2023年企業(yè)設(shè)備投資或明顯趨于放緩。如2023年一季度企業(yè)設(shè)備產(chǎn)出指數(shù)增速已回落至0附近，加上企業(yè)利潤持續(xù)回落，企業(yè)設(shè)備投資增速放緩或已無懸念（見圖40），其對GDP的支撐或明顯減弱，甚至不排除由支撐轉(zhuǎn)為負(fù)向拖累。
四是預(yù)計消費增速將于2023年四季度前后加速放緩。消費占美國GDP的比重約7成左右，仍是影響美國經(jīng)濟(jì)的最主要因素。預(yù)計美國消費增速將于2023年四季度前后加速放緩，對GDP的拉動明顯弱化。一方面，從影響消費的增量因素即居民收入看，當(dāng)前居民實際可支配收入已降至趨勢值之下，居民消費能力已偏弱（見圖41），加上美聯(lián)儲持續(xù)收緊流動性導(dǎo)致勞動力市場逐漸降溫、居民工資漲幅放緩（見圖42），居民收入或進(jìn)一步放緩，削弱消費動能。另一方面，從影響消費的存量因素即超額儲蓄看，其對消費的支撐或于四季度明顯弱化。根據(jù)美聯(lián)儲工作論文的計算結(jié)果，截至2022年2季度末，美國居民剩余超額儲蓄約1.7萬億美元（見圖43），假定上述超額儲蓄按照略快于2022第二季度的速度全部轉(zhuǎn)化為消費（見圖44），基本上到2023年底美國居民超額儲蓄將全部消耗殆盡。實際上，兩方面因素導(dǎo)致超額儲蓄對消費的支撐甚至有可能持續(xù)不到2023年底：其一美國1.7萬億美元超額儲蓄中有一半分布在前25％收入水平的家庭，上述家庭邊際消費傾向相對較低，其持有的超額儲蓄不一定會完全轉(zhuǎn)化為消費；其二受存款利率抬升、居民對未來經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂增加導(dǎo)致消費意愿下降等因素影響，居民儲蓄率已經(jīng)于2022年下半年開始回升，導(dǎo)致用于消費的資金減少。
綜上，從經(jīng)濟(jì)分項視角，預(yù)計在住宅投資和存貨對GDP負(fù)向拖累加大，設(shè)備投資支撐減弱，以及消費大概率于2023年底附近加速放緩的疊加影響下，美國經(jīng)濟(jì)在今年底前后陷入衰退的概率也已偏大。
本文源自：金融界
作者： 財信研究
