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2023年三美股份研究報告 深耕氟制冷劑產(chǎn)業(yè)鏈 動態(tài)
來源: 2023-06-06 19:01:38

一、三美股份:氟化工產(chǎn)業(yè)配套,盈利能力隨制冷劑行業(yè)修復(fù)

1.1、深耕氟制冷劑產(chǎn)業(yè)鏈,延伸氟聚合物等高附加值領(lǐng)域


【資料圖】

浙江三美化工股份有限公司深耕氟制冷劑行業(yè)二十余年,是一家專業(yè)從事氟碳化學(xué)品和無 機氟產(chǎn)品等氟化工產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的股份制民營企業(yè)。2019 年,公司在上海證券 交易所掛牌上市,以成為“全球領(lǐng)先的氟產(chǎn)品提供者”為目標,致力于打造國際一流的含 氟制冷劑、發(fā)泡劑制造商,為市場提供品種豐富、性能優(yōu)異的綠色低碳產(chǎn)品。 經(jīng)過二十余年的發(fā)展,公司已形成以氟制冷劑,氟發(fā)泡劑和氟化氫為主的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈, 同時公司重點發(fā)展 HFCs 制冷劑、發(fā)泡劑品種,向氟精細化學(xué)品、氟聚合物方向進行產(chǎn) 業(yè)鏈一體化投資布局。公司是行業(yè)內(nèi)主要供應(yīng)商,核心產(chǎn)品 HFCs 制冷劑、氟化氫的產(chǎn)能 處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

股權(quán)控制集中。公司實際控制人是胡榮達父子,兩人直接或間接持股比例總計為 62.84%, 目前胡榮達之子胡淇翔為公司董事長。公司設(shè)立共 8 家全資子公司 1)子公司江蘇三美主 要從事含氟化學(xué)品的生產(chǎn)。2)子公司東瑩化工主要從事生產(chǎn)氟精細化學(xué)品如六氟磷酸鋰。 3)公司與江蘇華盛鋰電合資成立盛美鋰電,主要從事雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)的生產(chǎn)。

公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)集中在制冷劑產(chǎn)業(yè)鏈,分為三大產(chǎn)品:1)氟化氫:無水氟化氫(AHF)是大部分氟化工品所必需的原料之一。公司現(xiàn)有無水氟 化氫產(chǎn)能 13.1 萬噸/年,擬新建 15.9 萬噸/年 AHF 產(chǎn)能,包括浙江基地擴建 5.9 萬噸/年, 福建基地擴建 10 萬噸/年(2023 年建成)。現(xiàn)階段公司氟化氫主要作為配套原料用于公司 氟制冷劑和氟發(fā)泡劑的生產(chǎn),在滿足自用的前提下對外進行銷售。 2)氟制冷劑:公司氟制冷劑包括二代和三代。二代中,公司 2023 年 R22 產(chǎn)能為 1.44 萬 噸/年(ODS 配額 0.95 萬噸),R142b 產(chǎn)能為 0.42 萬噸/年(生產(chǎn)配額 0.17 萬噸)。公司 第三代制冷劑包括單質(zhì)制冷劑和混合制冷劑,現(xiàn)有 R134a 產(chǎn)能 6.5 萬噸/年、R125 產(chǎn)能 5.2 萬噸/年、R32 產(chǎn)能 4 萬噸/年、R143a 產(chǎn)能 1 萬噸/年。 3)氟發(fā)泡劑:公司氟發(fā)泡劑產(chǎn)品為 R141b,現(xiàn)有 R141b 產(chǎn)能 3.56 萬噸/年(生產(chǎn)配額 1.45 萬噸),主要用于建筑板材、墻面噴涂、管道保溫等領(lǐng)域。

轉(zhuǎn)向布局氟精細化學(xué)品及氟聚合物,打開成長空間: 1)氟精細化學(xué)品方面,布局半導(dǎo)體、鋰電池兩大賽道:公司以全資子公司福建東瑩為主 體投資建設(shè) 6000 噸六氟磷酸鋰項目,預(yù)計 2023 年下半年試生產(chǎn):公司與江蘇華盛鋰電 共同出資設(shè)立盛美鋰電(公司持股 49%),以其為主體投資建設(shè) LIFSI 項目,一期 500 噸, 預(yù)計 2023 年二季度末投產(chǎn);公司與日本森田合資設(shè)立森田新材料(公司持股 50%)投資 建設(shè)電子級氫氟酸,目前已投產(chǎn),正在進行下游客戶認證。 2)聚合物方面,公司推進建設(shè)浙江三美 5000 噸 FEP 和 5000 噸 PVDF 項目,預(yù)計將于 2024 年投產(chǎn)。

1.2、制冷劑盈利能力恢復(fù),推動業(yè)績上行

公司收入主要來源是氟制冷劑,毛利率受周期影響波動大。2022 年公司氟制冷劑業(yè)務(wù)收 入為 36.33 億元,同比+20.32%,貢獻了主營業(yè)務(wù)收入的 76.15%。2018-2020 年,公司 制冷劑業(yè)務(wù)毛利率下跌至 8.9%,2021 年回升至 25.1%,2022 年由于制冷劑供應(yīng)量充裕, 價格傳導(dǎo)不暢,部分產(chǎn)品呈現(xiàn)成本倒掛現(xiàn)象,導(dǎo)致毛利率下降至 15.4%。 重點品種間盈利能力存在差異,公司制冷劑板塊毛利率水平相對同業(yè)較高。公司三代品種 以 R134a、R125 為主,盈利能力較 R32 更高。2021-2022 年公司毛利率要高于永和股份, 主要系原材料 HF 配套較為齊全。

公司積極延伸下游產(chǎn)業(yè)鏈,產(chǎn)銷率維持高位。根據(jù)《蒙特利爾議定書》,HCFCs 作為原料 用途的生產(chǎn)量不受限制,可作為下游氟聚合物、氟精細化學(xué)品等的原料使用,也可用于其 他非 ODS 用途。2022 年公司氟制冷劑、氟化氫和氟發(fā)泡劑的產(chǎn)量分別為 18.80 /13.69 /3.06 萬噸,同比+15.91%/+5.99%/+14.59%,銷量分別為 14.08/8.05/1.87 萬噸,同比 +9.80%/+4.06%/+20.16%,產(chǎn)銷率分別為 74.91%/58.75%/61.05%。

制冷劑行業(yè)景氣上行,公司業(yè)績波動向上。受制冷劑行業(yè)景氣度下行與疫情疊加影響, 2020年公司實現(xiàn)營收27.21億元,同比-30.85%,實現(xiàn)歸母凈利潤2.22億元,同比-65.6%。 2021 年制冷劑整體需求回暖,且年底成本抬升帶動制冷劑價格上漲,公司營業(yè)收入觸底 回升,同比+48.77%。2022 年延續(xù)產(chǎn)業(yè)景氣復(fù)蘇,全年實現(xiàn)營業(yè)收入 47.71 億元,同比 +17.84%,實現(xiàn)歸母凈利潤 4.86 億元,同比-9.44%。

境外銷售收入是公司營收的重要組成部分,近五年來公司海外營收占比均在 40%左右。 公司堅持“以客戶需求為導(dǎo)向”,依托垂直扁平的銷售管理模式,為客戶提供方便快捷高效 的售前溝通、售后技術(shù)支持和非常規(guī)產(chǎn)品需求的快速解決方案,并定期與重要客戶進行技 術(shù)交流,不斷提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量。公司產(chǎn)品通過多項權(quán)威體系認證,廣受下游客戶認可, 現(xiàn)銷往全球六大洲超 100 個國家和地區(qū),是國內(nèi)外汽車、空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)的冷媒供應(yīng)商。2022 年公司海外營收為 18.61 億元,占營業(yè)收入比 39.01%,同比-4.27pct。

期間費用率持續(xù)優(yōu)化,研發(fā)費用穩(wěn)定增長。2019-2022 年公司期間費用率從 9.07%下跌至 2.26%,近幾年公司研發(fā)費用投入持續(xù)增加,研發(fā)費用率逐漸上升。

資產(chǎn)負債率水平低,經(jīng)營性現(xiàn)金流充足有助于新業(yè)務(wù)擴張。自 2019 年以來,公司資產(chǎn)負 債率控制穩(wěn)定,遠低于氟化工行業(yè)資產(chǎn)負債率平均值。

二、氟制冷劑:邁向行業(yè)供需拐點,驅(qū)動公司業(yè)績向上

制冷劑,也稱冷媒、雪種,是熱機完成能量轉(zhuǎn)化所需的中介物質(zhì)。目前、制冷劑可分為無 機化合物、鹵碳化合物(氟制冷劑)、碳氫化合物、共沸溶液多種類型,其中最為常見的是 以熱力學(xué)性能優(yōu)異的氟制冷劑,用于冰箱、家用空調(diào)、汽車空調(diào)等消費領(lǐng)域。以冰箱為例, 制冷劑通過壓縮,冷凝,節(jié)流,蒸發(fā)等流程,制冷劑汽化吸收熱量,使其周圍的介質(zhì)溫度 下降,達到了制冷的目的。

氟制冷劑至今為止已發(fā)展到第四代,行業(yè)根據(jù)臭氧消耗潛值(ODP)和溫室效應(yīng)潛能值 (GWP)對氟制冷劑進行環(huán)保評估并將其分為四代。第一代制冷劑(CFCs)和第二代制 冷劑(HCFCs)均因破壞臭氧層而被淘汰,第三代制冷劑(HFCs)的使用則會加速全球 變暖。第四代制冷劑(HFOs)雖然可以降低溫室效應(yīng)值,但目前存在生產(chǎn)成本較高、制 冷效果不達預(yù)期等劣勢,目前僅有少數(shù)發(fā)達國家在使用。

2.1、三代制冷劑:行業(yè)供需邁向拐點,確立價格長期上行趨勢

供給端:2023 年二代制冷劑配額提前削減,2024 年即將凍結(jié)三代生產(chǎn)消費配額。1)二 代制冷劑步入淘汰周期:根據(jù)《蒙特利爾協(xié)議書》,我國 2013 年凍結(jié)二代制冷劑在基準水 平 43.4 萬噸,并將在 2020 年和 2025 年分別削減 35%和 67.5%。2023 年提前削減二代 配額,國內(nèi)二代生產(chǎn)配額 21.48 萬噸(同比-26.63%),其中內(nèi)用生產(chǎn)配額 12.90 萬噸(同 比-25.78%)。2)三代制冷劑是冷媒市場長期主要供給:根據(jù)《〈蒙特利爾協(xié)定書〉基加 利修正案》,我國將以 2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs 基準值的 65%作為基準水平, 自 2024 年凍結(jié) HFCs 的消費和生產(chǎn),在 2029 年和 2035 年分別削減 10%和 30%,到 2045 年后將 HFCs 使用量削減至其基準值 20%以內(nèi)。 需求端:我國家用空調(diào)和汽車市場回暖,預(yù)期重歸穩(wěn)健增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),受疫 情影響,2020 年我國空調(diào)產(chǎn)量下滑至 2.1 億臺,同比-3.8%,汽車產(chǎn)量下滑至 2532.5 萬 輛,同比-7.73%。2022 年,隨著我國疫情緩解帶動消費和產(chǎn)業(yè)恢復(fù),我國空調(diào)產(chǎn)量約 2.22 億臺,同比+1.88%,汽車市場方面,受新能源汽車產(chǎn)業(yè)高景氣影響,2022 年我國汽車產(chǎn) 量為 2747.6 萬臺,同比+3.57%。隨著居民消費需求回暖,空調(diào)和汽車市場預(yù)期重歸穩(wěn)健 增長,有望拉動制冷劑需求增長。

我們測算 2024 年制冷劑出現(xiàn)供需缺口,預(yù)計制冷劑長期價格中樞上移。供給端,《蒙特 利爾議定書》及《基加利修正案》對二+三代制冷劑產(chǎn)量是硬性約束,參照二代制冷劑以 三年平均消費量確定配額的政策,我們認為因 2020-2022 年需求不足,2024 年三代制冷 劑配額基數(shù)會鎖定在低位,而需求端長線復(fù)蘇概率較大。據(jù)我們測算,2022-2025 年二代 +三代制冷劑供需差值分別為 14.27 /3.74 /-3.35 /-6.43 萬噸。

三代制冷劑供需格局改善,盈利整體向上修復(fù)。據(jù)百川盈孚,在二代制冷劑中,2021 年 50%的 R22 用于 PTFE 原料,R141b 則主要用于發(fā)泡劑;在三代制冷劑中,70%的 R32 用于空調(diào)制冷劑,50%的 R134a 用于汽車空調(diào)制冷劑,70%的 R125 用于混配其它制冷 劑。2020-2022 年空調(diào)、汽車消費疲弱疊加供給過剩,R32、R134a 價差轉(zhuǎn)負。隨著三代 制冷劑配額基準年結(jié)束,廠商回歸以盈利為導(dǎo)向從而降低開工率,上游原料價格下降,三 代制冷劑價差逐步修復(fù)。其中,R32 和 R134a 價差修復(fù)較為顯著,R32 的平均價差由 2022 年 3 月的-2569.41 元/噸提升至 2023 年 3 月的 2011.80 元/噸,R134a 的平均價差由 2022 年 3 月的-647.22 元/噸提升至 2023 年 3 月的 5812.23 元/噸。

我們認為,三代制冷劑具備長足的提價空間,二代制冷劑價格中樞有望維持高位。1)三代制冷劑占比終端應(yīng)用成本較低,行業(yè)供需缺口支撐提價空間。以 R32 為例,分別按照 18/19/20/21/22 年均價 2.27/1.62/1.21/1.41/1.35 萬元/噸計算,家用變頻空調(diào) R32 充注量 為 850g/臺,對應(yīng)成本為 19.33/13.75/10.28/11.98/11.47 元/臺;以 R134a 為例,分別按 照 18/19/20/21/22 年均價 3.12/2.63/1.73/2.57/2.25 萬元/噸計算,汽車空調(diào) R134a 充注量 為 900g,對應(yīng)成本為 28.08/23.67/15.57/23.13/20.25 元/臺。2)二代制冷劑提前削減配 額,而近幾年 R22 對應(yīng)的空調(diào)維修市場需求比較穩(wěn)定,R141b 對應(yīng)聚氨酯發(fā)泡劑和清洗 劑用途,下游需求波動較小,供需收緊下價格中樞有望維持高位。

2.2、公司優(yōu)勢:自給氫氟酸、多品種產(chǎn)銷處于高位,奠定業(yè)績高彈性

氫氟酸以濃硫酸和螢石精粉為原料,生產(chǎn)成本主要由上游螢石精粉價格決定。政府嚴格控 制新增產(chǎn)能,國內(nèi) 22 年底螢石產(chǎn)能維持在 775.1 萬噸/年,行業(yè)開工率從 18 年 45.23%下 降至 22 年 32.52%。行業(yè)成本從 19 年的 1550 元/噸上升至 22 年的 1803 元/噸。 螢石資源稀缺性逐步顯現(xiàn),環(huán)保政策日趨嚴格,螢石開采門檻逐步上升,產(chǎn)能及開工率難 以提升。我們判斷長期角度,螢石供需趨向緊平衡,行業(yè)景氣度有望維持高位。

關(guān)聯(lián)方三聯(lián)實業(yè)為公司提供螢石精粉供應(yīng)量保障,公司原材料采購成本優(yōu)勢顯著。三聯(lián)實 業(yè)所在地浙江省武義縣是國內(nèi)高品質(zhì)螢石礦所在地,產(chǎn)能穩(wěn)定,且靠近三美。公司向三聯(lián) 實業(yè)采購螢石粉,可節(jié)約運輸成本,獲得及時、穩(wěn)定、高質(zhì)量的原材料供應(yīng)。據(jù) 2022 年年報披露,協(xié)議框架下公司可以向三聯(lián)實業(yè)年度采購的螢石粉上限從 8 萬噸提升至 17.71 萬噸,使得公司在成本端更具優(yōu)勢,而公司其余螢石粉則向金石資源等公司進行采購。

公司完全自給氫氟酸,壓低成本曲線。氫氟酸對氟化工企業(yè)的生產(chǎn)成本影響重大。按照 2022 年市場均價計算,氫氟酸約占比 R22/R32/R134a/R125 的總原料成本的 46.17%/ 54.88%/ 41.17%/ 39.03%。 公司現(xiàn)有氫氟酸產(chǎn)能 13.1 萬噸,其中浙江三美 3.1 萬噸、江蘇三美 5 萬噸、福建東瑩 5 萬噸。同時公司在推進浙江三美 AHF 技改項目(3.1 萬噸擴建至 9 萬噸)、福建東瑩 AHF 擴建項目(現(xiàn)有 5 萬噸,預(yù)計 2023 年底擴產(chǎn)至 15 萬噸)。公司完全自給氫氟酸可有效控 制制冷劑、發(fā)泡劑的原料成本,抵御 HF 價格上升的風(fēng)險,同時外售部分可增厚公司利潤。 據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù),2020-2022 年螢石法制備 AHF 平均單噸毛利為 465.30/ 1380.85/ 817.59 元/噸。

公司二代制冷劑配額領(lǐng)先,三代制冷劑產(chǎn)能全國第二。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部,2023 年公司 R22 配額 0.9 萬噸,R142b 配額 1706 噸和 R141b 配額 1.45 萬噸,占總配額比分別為 5.25%/18%/69%。三代制冷劑方面,公司 R32,R125,R134a 產(chǎn)能分別為 4/5.2/6.5 萬 噸,市占率分為 9.86%/13.33%/19.04%。

基線年間公司三代制冷劑產(chǎn)銷處于高位。公司披露 20-22 年制冷劑對外銷售分別為 12.65/ 12.83/ 14.08 萬噸,且二代制冷劑對外銷售受配額限制。我們按照基線年間平均銷量計算, 預(yù)期公司 24 年三代制冷劑獲取配額合計為 11.75 萬噸,占比 24 年全國三代制冷劑配額的 19.79%。

現(xiàn)階段由于配額尚未落地,且下游需求偏弱,氟化工仍處于周期底部向上位置。23 年是 三代制冷劑配額空白期,基于行業(yè)減虧邏輯及下游需求仍在回暖,我們假設(shè)公司三代制冷 劑各品種產(chǎn)銷量較 22 年小幅下降。我們假設(shè)在公司三代制冷劑 22 年平均售價基礎(chǔ)上,保 守/中性/樂觀情形下,R32/R134a 價格分別上漲 1000/2000/4000 元/噸,R125/R134a 價 格分別上漲 500/1000/2000 元/噸;同時由于行業(yè)開工率下降,上游原料供需轉(zhuǎn)為寬松, 假設(shè)公司三代制冷劑單噸成本較 22 年均下降 10%。 其他業(yè)務(wù)不變前提下,我們測算三種價格情形下,相對 22 年,23 年公司三代制冷劑業(yè)務(wù) 分別貢獻-1.85/ -1.06/ 0.53 億元稅前凈利潤,較 22 年盈利彈性分別為-28.74%/ -16.42%/ +8.24%。

公司作為氟制冷劑配額龍頭之一,未來預(yù)期高度受益制冷劑漲價行情。24 年進入三代制 冷劑配額期,我們采用銷量平均方案對公司配額進行測算,再對三代制冷劑業(yè)務(wù)盈利彈性 進行測算。我們假設(shè)在公司三代制冷劑 22 年平均售價基礎(chǔ)上,保守/中性/樂觀情形下, R32/R134a 價格分 別上漲 2500/4000/10000 元/噸 ,R125/R134a 價 格分 別上 漲 500/2000/4000 元/噸;同時由于行業(yè)開工率下降,上游原料供需轉(zhuǎn)為寬松,假設(shè)公司三代 制冷劑單噸成本較 22 年均下降 23.5%。 其他業(yè)務(wù)不變前提下,我們測算三種價格情形下,相對 22 年,24 年公司三代制冷劑業(yè)務(wù) 分別貢獻 1.70/ 3.10/ 7.47 億元稅前凈利潤,較 22 年盈利彈性分別為+26.49%/ +48.28%/ +116.18%。

三、布局含氟新材料,保障業(yè)績多極成長

公司以氟化工產(chǎn)業(yè)鏈為基礎(chǔ),延伸產(chǎn)業(yè)鏈下游,將成為公司新的利潤增長點。1)公司與 華盛鋰電成立聯(lián)營企業(yè)盛美鋰電(三美股份持股 49%),并以盛美鋰電為主體建設(shè)年產(chǎn) 3000 噸雙氟磺酰亞胺鋰(一期 500 噸/年)項目;2)公司以全資子公司福建東瑩化工有 限公司為實施主體,建設(shè)年產(chǎn) 6000 噸六氟磷酸鋰及 100 噸/年高純五氟化磷項目,預(yù)計 2023 年中將投產(chǎn);3)公司更改原有項目改年產(chǎn) 5000 噸/年聚全氟乙丙烯及 5000 噸/年聚 偏氟乙烯項目,預(yù)計在 2024 年貢獻業(yè)績。

3.1、新能源領(lǐng)域:鋰電光伏景氣延續(xù),布局需求高增鋰鹽賽道

3.1.1、LiPF6:主流鋰鹽,盈利空間筑底

鋰鹽中六氟磷酸鋰現(xiàn)階段綜合性能好,商業(yè)化應(yīng)用最廣。電解液是鋰電池正負極的傳輸媒 介,由電解質(zhì)、溶劑、添加劑組成。電解質(zhì)鋰鹽是電解液性能的關(guān)鍵成分,根據(jù)性能要求 不同,鋰鹽可以采用單一種類鋰鹽、混合鋰鹽或把另一種鋰鹽作為添加劑。 鋰鹽分為有機鋰鹽和無機鋰鹽。無機鋰鹽中常見的是六氟磷酸鋰(LiPF6)等,LiPF6 具 有良好的離子電導(dǎo)率和電化學(xué)穩(wěn)定性,而且基于 LiPF6 電解質(zhì)鋰鹽的碳酸酯電解液能夠在 石墨負極形成固態(tài)電解質(zhì)界面(SEI),保護電極不受侵蝕,從而獲得長循環(huán)性能。LiPF6 低成本、工藝壁壘低,按照行業(yè)數(shù)據(jù),1 噸 LiPF6 對應(yīng) 8 噸電解液,估算 2022 年國內(nèi) LiPF6 電解液市占率達到 68.81%。

全球六氟磷酸鋰需求保持中高速增長,預(yù)計 2021-2025 年 LiPF6 需求的 CAGR 為 30.03%。 六氟磷酸鋰幾乎全部用于生產(chǎn)電解液,而不同類型的鋰電池對于電解液需求不同。根據(jù)行 業(yè)數(shù)據(jù),目前 1 噸六氟磷酸鋰能夠生產(chǎn) 8 噸的電解液,我們預(yù)計 2025 年全球六氟磷酸鋰 需求達到 29.67 萬噸,2021-2025 年 LiPF6 的 CAGR 高達 30.03%。

需求驅(qū)動下,2022 年六氟磷酸鋰行業(yè)產(chǎn)能翻倍增長,預(yù)計 2023 年產(chǎn)能同比+236%。六 氟磷酸鋰產(chǎn)能集中在頭部企業(yè),2022年底天賜材料、多氟多產(chǎn)能分別占比33.07%/ 24.01%。 2022 年國內(nèi)六氟磷酸鋰產(chǎn)能為 19.75 萬噸,同比+106.81%,擴張進程以頭部企業(yè)為主導(dǎo)。 2023 年是六氟磷酸鋰的投產(chǎn)高峰期,據(jù)百川盈孚統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算,預(yù)期 2023-2025 年產(chǎn)能 年增速分別為 235.85%/26.84%/15.69%。

六氟磷酸鋰行業(yè)供需結(jié)構(gòu)從偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤?,價格下行幅度大于成本。我們認為六氟磷酸鋰 價格迅速探底原因有二,一是行業(yè)產(chǎn)能大量釋放,二是原料碳酸鋰快速跌價,致終端需求 觀望。2023 年 1-3 月六氟磷酸鋰平均成本為 17.18 萬元/噸,同比-32.06%;同期六氟磷 酸鋰產(chǎn)能平均價格為 19.61 萬元/噸,同比-60.25%;對應(yīng)的行業(yè)單噸毛利降至 4306 元/ 噸,同比-97.74%。 目前我們認為原料碳酸鋰價格已經(jīng)走出歷史低價區(qū)域,截至 23 年 5 月 29 日,電池級碳酸 鋰(99.5%)單噸售價回升至 29.5 萬元/噸。六氟磷酸鋰成本端重獲支撐點;而行業(yè)本身 供需仍需較長時間修復(fù),綜合來看六氟磷酸鋰成本端下行空間有限,行業(yè)利潤空間低位緩 慢向上修復(fù)。

3.1.2、LiFSI:新一代鋰鹽加速迭代,技術(shù)是成本下降關(guān)鍵

雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)更安全、穩(wěn)定,是未來最有可能代替六氟磷酸鋰的新型鋰鹽。 隨著動力電池向高鎳化、高電壓化方向發(fā)展,相比于 LiPF6,LiFSI 在有機溶劑中更易溶 解,并且具有較高的電導(dǎo)率、耐氧化、充放電次數(shù)及更好的穩(wěn)定性、高低溫性能,以及保 證石墨負極具有穩(wěn)定的循環(huán)效果等優(yōu)點。

目前 LiFSI 作為電解液鋰鹽有兩種主要應(yīng)用方式:一是用作常用電解質(zhì) LiPF6 添加劑; 二是作為新型電解質(zhì)替代 LiPF6。高鎳化可以提高三元電池的能量密度和續(xù)航能力。據(jù)華 經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,2021 年高鎳三元正極材料滲透率為 40%,且未來滲透率持續(xù)上升。但鎳 離子具有較高的催化活性,會加速電解液的氧化分解,破壞固體電解質(zhì)膜(SEI 膜)使正 極表面鎳離子溶出,破壞負極表面 SEI 膜使溶劑分子共嵌入而破壞負極材料,并導(dǎo)致電池 更容易短路使得電池安全性下降。為了克服上述問題,向電解液中摻入一定比例的新型鋰 鹽 LiFSI,可以大幅提升電池的充放電次數(shù),并使高鎳正極、高電壓正極等活性極強的電 極材料保持穩(wěn)定,從而延長電池壽命,提升電解液的阻燃性能,提高安全性。 我們測算 2021-2025 年 LiFSI 作為添加劑的需求量 CAGR 為 72.57%。隨著三元電池高 鎳化趨勢發(fā)展和 LiFSI 成本下降,預(yù)計 LiFSI 添加比例出現(xiàn)不同程度的提升。根據(jù)康鵬科技公告目前主流配方添加量為 2%-15%。我們假設(shè)添加比例從 2022 年的 2%逐年提升 0.5pct,預(yù)計到 2025 年 LiFSI 需求可達 21.15 萬噸,2021-2025 年 CAGR 達到 72.57%。

技術(shù)迭代以及量產(chǎn)推進帶動 LiFSI 市場價格快速下降。工藝和產(chǎn)品質(zhì)量壁壘決定了較高的 市場集中度,LiFSI 產(chǎn)能擴張集中在國內(nèi)頭部企業(yè),據(jù)我們不完全統(tǒng)計,截至 2022 年 7 月底,全球 LiFSI 產(chǎn)能為 2.40 萬噸/年,CR3 接近 70%,規(guī)劃新增產(chǎn)能達 22.34 萬噸/年。 LiFSI 暫未公開連續(xù)報價,但在技術(shù)和量產(chǎn)推動下,其價格從 2017 年 70 萬元/噸下降至 2022年 10 月底的30萬元/噸左右,與 LiPF6價格差距持續(xù)縮窄,未來有望部分替代 LiPF6。

LiFSI 收率和純度是制造環(huán)節(jié)的降本關(guān)鍵。合成雙氟磺酰亞胺鋰分為兩步法和三步法。以 寧德時代、天賜為主導(dǎo),兩步法技術(shù)跳過氯化,接近連續(xù)操作可大規(guī)模生產(chǎn)、收率高,但 是工藝復(fù)雜、產(chǎn)品質(zhì)量難控制。目前三步法應(yīng)用較多:氯化合成雙氯磺酰亞胺、氟化反應(yīng) 制備雙氟磺酰亞胺、鋰化制備雙氟磺酰亞胺鋰。 公司自備氟化氫,且合作方具備技術(shù)優(yōu)勢,確保 LiFSI 產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。1)氟化環(huán)節(jié)是關(guān)鍵, 氟化試劑的選擇關(guān)系產(chǎn)品質(zhì)量和成本,公司自備氟化氫產(chǎn)能具備成本優(yōu)勢。2)公司和江 蘇華盛鋰電合資成立盛美鋰電,江蘇華盛是國內(nèi) LiFSI 工藝研發(fā)的開拓者之一,于 2012 年已經(jīng)成功掌握 LiFSI 的合成技術(shù),擁有 HFSI 的鋰化技術(shù),LiFSI 的純化技術(shù)等,目前掌 握與 LiFSI 相關(guān)的 9 項發(fā)明專利,其中兩項專利轉(zhuǎn)至盛美鋰電。

3.1.3、PVDF:新能源相關(guān)需求向好,自供原料保障利潤

PVDF 性能優(yōu)異,廣泛用于化工設(shè)備,電子設(shè)備和建筑涂料領(lǐng)域。聚偏氯乙烯(PVDF) 是半結(jié)晶性含氟聚合物,具有良好的化學(xué)穩(wěn)定性,耐化學(xué)性和對電解液良好的親和性,已 成為第二大氟樹脂品種,主要集中用于化工設(shè)備,電子產(chǎn)品和建筑涂料領(lǐng)域。根據(jù)應(yīng)用領(lǐng) 域的不同,PVDF 可分為鋰電級,光伏級和涂料級等不同級別。PVDF 產(chǎn)能主要集中在東 岳集團,浙江孚諾林和阿科瑪?shù)绕髽I(yè)。

鋰電產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展,測算 21-25 年全球 PVDF 需求 CAGR 達 36.5%。2021 年鋰電池用 的 PVDF 消費已達 39%。鋰電級 PVDF 主要作為正極粘膠劑,將顆粒狀的電池正極材料 粘接,目前可替代性較低。此外,鋰電級 PVDF 可用于隔膜或隔膜涂層,保證電池性能。 根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù),三元正極粘膠劑添加量為 1.5%-2%,鐵鋰正極則為 3%-4%,所有我們假 設(shè)三元正極粘膠劑添加比例為 2%,鐵鋰正極粘膠劑添加比例為 3.5%,預(yù)計 2025 年全球 鋰電 PVDF 粘膠劑需求量為 11.4 萬噸,年復(fù)合增長率為 36.5%。

光伏裝機景氣拉動 PVDF 薄膜需求,預(yù)計全球 2021-2025 年需求 CAGR 為 29.41%,2025 年達到 0.82 萬噸。PVDF 是優(yōu)異的光伏背板氟膜材料,阻燃性好于傳統(tǒng) PVF 材料,優(yōu)秀 的耐候性使 PVDF 能長時間曝光于陽光、空氣中不老化,使用壽命可達 50 年。目前單 GW 的組件背板消耗量為 0.052 平米,以 PVDF 膜密度 1.63-1.78g/cm3 以及單平用量約 50μm 測算,PVDF 在光伏背板的用量是 0.085kg/m2。我們測算全球到 2025 年,全球光 伏 PVDF 需求量在 0.82 萬噸。

PVDF行業(yè)產(chǎn)能高速擴張,我們測算國內(nèi) 2023-2025年供給分別過剩 4.04/3.29/1.47萬噸, 價格仍存在下滑預(yù)期。有多家企業(yè)計劃在2023年擴建/新建PVDF產(chǎn)能,據(jù)百川盈孚統(tǒng)計, 2023 年國內(nèi)計劃新增 9 萬噸 PVDF 產(chǎn)能,預(yù)計行業(yè)總體供過于求局面仍會持續(xù)。2022 年 PVDF 需求趨弱,整體價格回落,但仍處在相對高位。2021 年 PVDF(華東地區(qū)粉料(涂料)) 價格中樞 10 萬元/噸,2022 年為 28 萬元/噸,2023 年初截至 5 月 31 日價格中樞為 9.5 萬元/噸。

公司現(xiàn)有 R142b 產(chǎn)能滿足 PVDF 生產(chǎn),具有成本安全邊際。公司計劃建設(shè) 5000 噸 PVDF 項目,該項目主體江蘇三美現(xiàn)有 5 萬噸無水氟化氫產(chǎn)能,0.42 萬噸 R142b 產(chǎn)能和 3.56 萬 噸 R141b 產(chǎn)能,能夠覆蓋 PVDF 的生產(chǎn)原料需求,提高項目收益。

3.2、電子級氫氟酸:技術(shù)壁壘高筑,國產(chǎn)化替代助推需求增長

電子產(chǎn)業(yè)進入新一輪增長周期,帶動國內(nèi)濕電子化學(xué)品需求增長。5G 和新材料研發(fā)及應(yīng) 用將進一步推動通訊設(shè)備、液晶顯示、手機和可穿戴設(shè)備等消費電子、汽車智能化、家電 智能化等終端應(yīng)用產(chǎn)品市場的快速發(fā)展。據(jù)中國電子材料行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示,2021 年我 國濕電子化學(xué)品行業(yè)總計需求達 213.52 萬噸,同比+36.58%,且未來幾年將有大幅度的 提升,預(yù)計到 2025 年國內(nèi)濕電子化學(xué)品市場需求將增長至 369.56 萬噸。

按照下游用途,電子級氫氟酸可分為半導(dǎo)體級和光伏級,其中半導(dǎo)體級(UPSS(Grade 4) 級以上)氫氟酸主要應(yīng)用在集成電路、液晶顯示、半導(dǎo)體領(lǐng)域;光伏級氫氟酸主要應(yīng)用在 光伏太陽能電池領(lǐng)域,用于表面清洗、去除氧化物。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù),集成電路領(lǐng) 域約占電子級氫氟酸總消耗量的 47.3%;光伏領(lǐng)域占比 22.1%;液晶顯示領(lǐng)域占比 18.3%。

據(jù)氟務(wù)在線統(tǒng)計,2022 年電子級氫氟酸國內(nèi)總產(chǎn)能約 40 萬噸,產(chǎn)量約 16.5 萬噸,產(chǎn)能 利用率約 40.1%,高純級電子氫氟酸年產(chǎn)量大約在 4.5 萬噸左右。行業(yè)產(chǎn)能限制率較高, 高端產(chǎn)品銷往低端應(yīng)用情況比較普遍,具體下游主要應(yīng)用分布在光伏、半導(dǎo)體領(lǐng)域以及面 板行業(yè)的后端應(yīng)用中。 半導(dǎo)體級氫氟酸技術(shù)壁壘更高,進口替代空間廣闊。全球高純電子級氫氟酸的生產(chǎn)技術(shù)和 供給主要被 Stella、大金、森田化學(xué)等日企掌握,國內(nèi)僅有少數(shù)廠商具備了一定的 UPSS(Grade 4)級以上氫氟酸產(chǎn)能。整體來看,目前中國電子級氫氟酸處于凈出口狀態(tài), 但進出口產(chǎn)品存在結(jié)構(gòu)化區(qū)別,進口主要以高端半導(dǎo)體級別為主,而出口產(chǎn)品則偏低端。 公司與日本森田(合資平臺浙江森田新材料)聯(lián)手開發(fā)電子級氫氟酸,采用日本森田技術(shù) 建設(shè)一期 2 萬噸蝕刻級氫氟酸項目,目前該項目已投產(chǎn)并正在積極推進下游客戶的認證, 未來公司還會在此平臺的基礎(chǔ)上繼續(xù)開發(fā)其他高純含氟化學(xué)品。

四、盈利預(yù)測

業(yè)績分拆及預(yù)測

1、氟制冷劑業(yè)務(wù):2023 年是三代制冷劑配額空白期,行業(yè)生產(chǎn)回歸以盈利為導(dǎo)向,且原 料端螢石成本支撐較強;2024 年行業(yè)進入配額期,供需缺口支撐制冷劑價格上行。預(yù) 計公司 2023-2025 年制冷劑產(chǎn)品毛利率恢復(fù),分別為 23.2%/ 35.2%/ 36.2%;銷量分 別為 13.0/ 12.6/ 12.2 萬噸;預(yù)計該板塊營收為 34.13/ 34.80/ 35.96 億元。

2、氫氟酸:制冷劑行業(yè)景氣上升,原料端螢石成本支撐,氟化氫保持穩(wěn)定。假設(shè)公司新 增的 15.1 萬噸氫氟酸產(chǎn)能年內(nèi)逐步投產(chǎn);2 萬噸/年電子級氫氟酸產(chǎn)能于年內(nèi)投產(chǎn)并爬 坡,且售價毛利率高于普通級。預(yù)計公司 2023-2025 年氫氟酸產(chǎn)品綜合毛利率為 10.5%/ 13.5%/ 15.5%;合計銷量分別為 18.0/ 24.4/ 24.8 萬噸;預(yù)計該板塊營收為 14.56/ 19.53/ 19.71 億元。

3、氟發(fā)泡劑業(yè)務(wù):氟發(fā)泡劑 R141b 供給需求將隨行業(yè)政策雙雙削減,假設(shè)價格保持穩(wěn)定。 而 25 年配額再削減,產(chǎn)能利用率下行,預(yù)計公司 2023-2025 年氟發(fā)泡劑產(chǎn)品毛利率 為24.3%/ 24.3%/ 20.6%;銷量分別為1.5 /1.5/ 1.4萬噸;預(yù)計該板塊營收為2.62/ 2.62/ 2.53 億元。

4、含氟新材料業(yè)務(wù):公司六氟磷酸鋰和 LiFSI 項目預(yù)計在 2023 年底建成投產(chǎn),含氟聚 合物項目預(yù)計 2024 年投產(chǎn)。預(yù)計 2023-2025 年公司含氟新材料業(yè)務(wù)毛利率為 20.2%/ 20.9%/ 23.3%,預(yù)計該板塊營收為 1.36/ 6.62/ 10.49 億元。

5、其他業(yè)務(wù)板塊(其他主營業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)合計):預(yù)計 2023-2025 年營收維持 1.45 億 元,毛利率維持 8.41%。

綜合所有業(yè)務(wù)板塊,預(yù)計 23-25 年公司營收合計 54.13/ 65.03/ 70.13 億元,對應(yīng)營業(yè)利潤 8.47/ 14.69/ 16.53 億元,對應(yīng)歸母凈利潤 6.42/ 11.07/ 12.54 億元。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,請參閱報告原文。)

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